联通在8 月14 日至29 日，股价升跌几乎与移动股价波动情况完全一致。期间，两家公司单日股价回报率的相关系数高达0。88。而从常理看，移动的业绩是该公司独立商业运作的结果。其将来的利润完全取决于该公司本身的市场策略及成本开销。当然，争取新移动电话用户及保留现有顾客的手段是致胜的关键。作为移动的主要竞争者，联通的电信业务前景应与移动有此消彼长的效应。这说明移动的业绩如不理想，不等于联通业绩会跟随下跌，有时还会恰恰相反。很明显地有机构投资者在刻意大手沽空联通股票，使其股价与移动走势一致。
那些提出悲观看法的机构投资者，主要是基于联通及移动的每月每户平均消费额下降而得出的结论。但该观点并不能站住脚。股价主要是反映公司未来的现金收入，随着电信市场的开放和政府引入新的竞争，两家公司每月每户平均消费额下降是早就可以预见的，但两家公司在开拓市场方面都有不同的表现，比如联通的客户增长率比移动高，联通在2000 年EBITDA（未计利息、税项、折旧及摊销前盈利）比上一财年大幅增长。可见悲观者的评论并不可靠。
事实还不仅是这样。8 月22 日有谣言说，移动的策略投资者沃达丰（V0daf0ne）向其保荐人高盛买入移动认股权证，以对冲持有移动股票的风险，而高盛则在市场沽出移动作为对冲。虽然此事并未得到当事人证实（沃达丰及高盛发言人接受查询时都不予置评），但移动在当日遭大量沽空却是事实。我们注意到，联通在当日亦遭极为大手的站空，沽空量高达661 万股。假设沃达丰及高盛沽空移动是基于对冲目的，该行动却是针对移动股价而来，但对于联通，在没有进一步关于该公司的特别消息传出时，其股票就没有理由做出调整及沽空，最后的结果仍是股价下挫6。3％，收于9。60 港元。
在移动公布业绩的前后，联通一直被沽空，中伤联通的谣言也不断传出，“大户”亦同时公布其悲观的反应。我们无法估计这些沽空和悲观的预测是否与谣言有关，但结果却是联通股价在8 月14 日至29 日期间跌幅高达19％，沽空者获利甚丰。
为解释联通及移动在此段期间股价走势一致的原因，我们特地对当月恒指期货市场进行观察，结果发现一个特别的现象。
联通、移动股价走势与同期恒指期货
我们把恒生指数期货在2001 年8 月14 日至29 日的点数画出一幅曲线图，再与联通及移动股价曲线图做出对比，发现恒指期货与这两只股票在此段期间的价格波动较为一致。再计算三者的相关系数：如以恒指期货的单日回报率与联通股价的单日回报率作一比较，相关系数是0。76。而恒指期货与移动的相关系数更是高达0。87。由此可以推断，两只股票的价格表现，对当月恒指期货的上下波动起着重要作用。
2001 年6 月1 日联通的市场价值连带移动的市场价值，占了恒指的22％。换句话说，在6 月1 日，两大电信股能够影响恒指15 以上的升跌。值得注意的是，在某个交易日中，如两大电信股的市场买卖记录有大幅度变动，而大市总成交量又无大幅变化，恒指受这两只股票价格影响的情况会更甚。我们看到，联通此期间的日均成交量为2；880 万股，比2001 年下半年高6。93％；而移动日均成交量为4；065 万股，比2001 年下半年更是高达79。3％。相反，香港股市因为经济低迷，成交量比上半年有明显减弱。可见，两只股票的成交量及股价主导了该段期间的恒生指数。
比如说，8 月17 日，移动成交了27 亿港元，占大市总成交近14；联通成交额达6。6 亿港元。两股在一天内分别跌了7。17％及4。41％。它们对当日恒指做出的下调压力便是最显而易见的了。
基于以上分析，我们认为某些机构投资者通过同时沽空移动及联通股票，令恒指下跌，从而在当日恒指期货市场赢得巨大利润。
联通公布中期业绩的前与后
受移动业绩不理想影响，联通在2001 年8 月下旬到9 月12 日中期业绩公布前的一段期间，一直被大比倒沽空。在业绩公布前的10 个交易日内，共被沽空3；009 万股，占总成交量的11。42％。虽然联通9 月初公布了其移动电话用户及长话通信量在2001 年上半年有了可观的增长，但股价依然受不少负面流言、消息及评级所打击。
9 月3 日，市场传闻移动北京及上海分公司会推出单向收费，虽然移动发言人予以否认，但移动股价已下挫7。19％。与此同时，在移动电话市场有可观增长的联通，却在并无特别的消息刺激下仍被沽200 多万股，占成交量的9。15％，其股价跌幅更达8。21％。值得留意的是，港府在当天宣布停售居屋以挽救疲软楼市的利好消息，但恒指仍然在移动及联通的带动下跌了187 点。
在8 月2 日曾列举10项吸纳联通股票理由的百富勤，仅1 个月后（9 月4日），便把联通投资评级调低至“表现差于大市”，目标价由11。9 港元降至6。7港元，比当天收市价还要低29。47％。结果在9 月5 日，联通及移动借着中国移动业务将增发牌照消息的影响，分别下跌了3。16％及3。76％。联通被沽空超过250万股。接着在连续两个交易日内，联通共被洁空超过600 万股。
多家大型证券商亦在此段期间发表对联通中期盈利的预测，高盛及凯基证券对其纯利预测分别为19 亿和28 亿港元。而证券界普遍估计其上半年盈利超过20 亿人民币。9 月10 日，野村证券发表了一则客观但令人困惑的看法：联通往往临近公布业绩前遭投资者刻意压低股价，而该行却又维持其“落后大市”的评级。
9 月11 日是联通公布业绩的前一天，因预期纯利有增长，部分沽空者开始回购股票。当晚却发生了举世震惊的“9·11 事件”。9 月12 日联通公布中报，净利21。9 亿港元，该数字在各大证券行预测范围内。但股价却因“9·ll 事件”大幅跌至8。2 港元，下跌了0。9 港元，沽空量亦跌至近月的低点，相信业绩公布前沽空的投资者会在此时回购，且获利甚丰。
联通公布中期业绩后，各大证券行如高盛、美林、百富勤又因联通的每月每户平均消费额有所减少，纷纷调低其盈利预测及目标价。联通单在9 月14 日便被沽空600 多万股，股价比上一交易日下0。25 港元，跌至有史以来的最低点。
在联通公布业绩前，香港特区政府宣布停售居屋，市场对未来经济有所憧憬，恒指期货成交量大增，合约成交从9 月3 日的16；204 手升至9 月4 日的22；471手。沽售恒指期货的投资者或炒家为使恒指在短期内不会上升，全力沽售恒指成份股。值得注意的是，在此段期间，汇丰控股及地产股亦受到严重沽压。而这些投资者更加利用了联通及移动的不利传闻，大手沽空两只股票，使恒指缺乏上升的能力。这方面亦可从恒指及两大电信股在这段期间的走势图略窥一二。
野村证券对联通所发表的看法，正好显现了香港市场奇怪的一面：联通出现了超卖现象，是投资者刻意导致的结果，但野村并没有根据市场的惯常定论而建议买入该股票，反而认为联通股价将继续“落后大市”。香港股市被操控，由此可见一斑。
“9。ll 事件”后，因市场缺乏信心，所以股市下调十分正常。但众所周知，中国电信市场较为独立于以美国为首的世界经济体系，国外经济环境转差亦有利于这两家公司以较低的成本（例如购买仪器等）发展网络，而本土电信市场却继续保持发展趋势，所以理应成为资金的避难所。但结果却相反，两只股票在一片沽空声中下跌，恒指也因此受到严重的抑压而缺乏上调的空间，沽售恒指期货的投资者再次获利。
操控两家公司从而操控期指从所有的公开资料中，我们很难找到谁是真正的幕后沽空者或沽空背后的理由，但联通和移动股票被沽空、股价受到操控却是显而易见的。一连串的传闻，多变的盈利估计及评级，个别事件的巧合与机构投资者的态度转变，令人产生如下疑问：联通股价下跌，是真实反映了该公司的市场前景及盈利能力呢，还是受到不利传言和悲观的市场情绪以及有策略的沽空行动的打击？要回答这个问题，我们不得不从较为宏观的角度去考虑。
中国电信业经历了多年的垄断，目前随着市场的开放正呈高速度成长态势。在此过程中，该行业发展需要有清晰而富前瞻性与高效率的政策去配合。虽然有关部门正在努力适应新时代的发展，但仍欠缺高透明度及果断的政策。比如在审批移动电话单向收费、是否容许联通母公司以A 股集资发展CDMA 网络、对违规收费的处理方法等，依然未能有明确的解决方法，从而导致了两大电信公司的前景受到怀疑。而中国电信的两大巨头所制定的发展及竞争策略，以及对属下分公司的监管及统筹，又在一定程度上造成了内部业务相互冲突、盲目发展及恶性竞争。
以上种种，均使香港及国际投资者感到迷惘，并给大家留下了中国电信业高风险的形象，加上全球经济环境不景气及国外电信市场低落，令部分投资者或炒家很容易利用联通及移动的个别消息在香港市场炒作。
自2001 年6 月1 日联通被纳入恒指成份股以来，两大中国电信股市值便占据了恒指22％以上。从当月恒指期货回报率与两家公司的相关数据看，两家公司股价与恒指有超过0。7 以上的关联度。因此大型基金或机构投资者，只要操控了联通及移动股价，便可操纵恒生指数期货。
回望1997 至1998 年的香港金融风暴，炒家们在当年利用港元与美元的不明朗因素及谣言，沽空港元，令港元利率上升，因而影响了股市；同时，他们亦沽售恒指期货和恒指成份股，最后由于股价及恒指大幅下跌而取得了大量利润。2001 年，一些机构投资者又利用中国电信行业的相关消息及谣言，发表一�