奶卣餍畔⒐蚕怼⑽蕹杀舅接行畔ⅰ⒋嬖谒阉鞒杀净懵市纬商跫叨咕馊【鲇谧鍪猩讨贫鹊挠形奘视美砺勰Ｐ涂缙诿骋啄Ｐ汀⒑侠碓て诶砺鄄┺穆邸⑺婊碳屏糠椒ㄎ榷ㄐ允荽砀咂刀仁荽硎视迷げ庵芷谥谐て诙唐谑菔抵ばЧ壳翱瓷胁焕硐�2/3的实际变化注：资料来源于孙立坚《现代汇率理论体系及其评价》（载于《世界经济》2003年第1期第23页）。
第六节 微观结构释难题：破解汇市（1）
四大“谜团”的新思维一些学者的实证研究表明，以往和现有的其他汇率理论存在以下几个经不起检验的“谜团”： ①外汇交易量的放大效应；②远期汇率的预测偏差；③汇率决定能力低下；④汇率的过度波动。下面通过探讨每一个“谜团”的形成机制，揭示现有汇率理论的局限性，同时介绍金融市场微观结构理论对破解上述四大“谜团”的新思维。
根据孙立坚《现代汇率理论体系及其评价》（《世界经济》2003年第1期）的相关内容归纳。一、外汇市场四大“谜团”及其破解之道
（一）“谜团”之一：外汇交易量的放大效应
外汇市场交易量的放大，往往是其他金融市场无法比拟的，以往的汇率理论无法解释这种现象，因为这些理论一般都认为，市场交易量的增加只有在与经济基础相关的信息（例如货币供给量、通货膨胀率、外汇储备等）为大家所知的情况下才会发生，信息不对称对汇率不起任何作用。但现实中可能存在这样的情况： 即使外汇市场没有“实质性”地公开信息； 市场的交易量也会突然放大；或者经济基础发生突变； 这一信息被一部分人掌握，市场交易量类似“新闻效应”一样出现突然的增长。这就是外汇交易量的放大效应（The Volum Amplification Effects）。
市场交易者通常认为，某日的交易量不大，是因为市场上没有发生或披露对汇率有实质性影响的事件或信息。相反，交易量的放大，可能是发生或披露了对汇率有实质性影响的事件或信息。这种解释交易量放大的思路，一些学者称之为“事件不确定性”。但在现实中，不时出现这样一种悖反现象：如果以往的交易过程中总是出现少数信息优势方获利而多数信息劣势方亏损的情况，则信息劣势方为了避免损失，就可能退出这次交易，试图寻找“信息不对称”问题不太严重的市场，或等待获利机会“较为平等”的交易时机。于是从整体上看，可能出现信息比较充分时市场交易量反而变小，而信息不充分时市场交易量反而变大的“吉芬反论”（如图23所示）。
图23外汇市场交易量放大的若干原因（二）“谜团”之二： 远期汇率的预测偏移
有效市场的最初概念是由法玛（）于1970年针对商品市场和资本市场提出的，后来又被其他学者引入外汇市场的研究，他们认为一个有效的外汇市场反映所有相关和可能得到的信息，它敏感地调节汇率的变动从而形成均衡价格，投资者不可能赚到超额利润。但一些学者对外汇市场的实证研究发现，远期汇率不时持续偏离其即期汇率（这个差值称为“远期汇率偏移”；Forward Bias），经验分析拒绝了有效市场假说。值得注意的是，远期汇率的偏移是否意味着非有效市场是所有导致投机性超常收益的原因？如果是；选择技术面分析预测汇率走势的效果应该比基本面分析更好，但事实也并非如此。这便是远期汇率偏移的谜团（如图24所示）。
图24远期汇率偏移现象的成因现代的汇率研究成果表明； 远期汇率的偏移并不能被单纯地认为都是市场的非有效而带来的投机性超常收益； 还可能是以下三种原因所致：①交易成本。资本管理或市场摩擦，可能引起远期汇率的偏移。②风险溢价。一些学者发现，即使通过选取离岸市场的利率指标或采取控制偏移范围等方法去除上述交易成本的影响；偏移依然明显存在（即交易成本的观点不能完全解释汇率偏移的原因）。剩下的这些偏移究竟是什么原因形成的呢？可能是由于投资者厌恶内外资产的不完全替代性所带来的风险，要求在收益上得到补偿（即“风险溢价”）。研究风险溢价的度量问题主要有基于资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）理论的部分均衡方法（最佳的资产组合）和基于Lucas 理性预期理论的一般均衡方法（最佳的消费选择），这两种方法尽管都指出了风险溢价具有随时间推移而变化的特征； 但其结果均不能很好地反映现实交易中“超常收益”的变化。③市场理性程度。一些学者认为，偏移与投资者预期的理性程度有关。
第六节 微观结构释难题：破解汇市（2）
（三）“谜团”之三：汇率决定理论经不起验证
汇率决定理论经不起验证（Determination Puzzle）的问题又称为“密斯若戈夫”难题（Meese and Rogoff；1983），它主要体现在两个方面： 一是宏观经济变量在经验分析中无法解释汇率变化，二是缺乏经得起经验检验的理论模型。这个难题是困扰我们理解所有汇率理论最基础的问题之一，也是汇率理论创新寻求突破的焦点。
从宏观调整机制上找原因的学者持有这样的观点：经验结果很差的原因不是宏观经济变量的问题，而是模型需要修正的问题。奥博斯特弗尔德和若戈夫（Obstfeld and Rogoff）将名义价格刚性和不完全竞争引入开放动态一般均衡分析，建立了一个具有坚实微观基础的宏微观一致的汇率模型——Redux模型（也称OR模型，1995），标志着新开放经济宏观经济学的创立。之后，他们又将货币的不确定性引入该模型（1998），假定出口方货币价格粘性（2000）来改进OR模型对汇率行为的解释。
从微观调整机制上找原因的学者的基本观点是：通过活跃的交易将分散的信息集中在一起，是包括外汇市场在内的金融市场的核心功能。但现有的汇率理论只认为公开信息与汇率变化有关，将所有参与外汇市场的交易者都当做没有区别的理性投资者，并认为交易机制本身也不会影响汇率的变化，完全无视外汇市场的信息集合过程。市场微观结构理论强调，在非有效的外汇市场上，传递和反映私有信息的唯一工具来自两个关键的微观金融指标——知情交易者的订单指令流（Order Flow） 和出自做市商的买卖差价（Spread） ，与此相关的信息汇集在市场的交易过程中，它们是主导汇率和外汇交易量变化的决定要素。传统汇率决定理论检验效果不佳的原因如图25所示。
图25传统汇率决定理论检验效果不佳的原因（四）“谜团”之四：汇率的剧烈波动现象
从原始数据上不难发现，固定汇率制度体系在变更为浮动汇率制度体系以后，主要国家的汇率（无论名义还是实际）变动非常频繁，但决定它的宏观经济基础变量变化很小。为什么在基础变量比较稳定的条件下浮动汇率制勒不住汇率变动频次的“马缰”？理论界对以下几种解释的关注度较高（见图26）。
多恩布茨（）的汇率超调理论（1976）认为，当商品价格的调整呈粘性变化，而汇率的变化没有受外界约束时，外部的冲击将会对汇率的变化产生更大的作用。遗憾的是这种推断没能通过经验的检验。而按照弗里德曼（）的观点，价格的波动是由于理性的市场参与者的投机交易行为受到阻碍引起的。实际上，现实中的汇率波动和交易量的变化常常是同步和同方向的，所以，活跃的交易量； 本应看做是投机交易的增大所至，不应该出现价格波动性增大的现象。于是，围绕弗里德曼提出的观点来探索过度波动现象（Excess Volatility）的原因就成了近几年该领域研究的热门课题。尽管这些研究都指出，市场非有效性问题的存在使得弗里德曼的结论不再成立，但还是可以把它们进一步划分为市场行为的均衡分析理论和市场微观结构理论两大分支。前者主要分析投资者的汇率预期是怎样受到市场的信息不对称和投资者行为的异质性（风险偏好）等因素的影响从而导致市场均衡状态的变化，引起汇率过度波动的这一传导机制。但是，因为存在无法观察到的变量，即使采用宏观的经济代理变量，这一理论的经验分析结果还是不尽如人意。后者则强调在不同的交易体系和机制中，交易订单传递的价格信息。因此这一理论得出结论：在浮动汇率制度下，交易者出于规避风险的需要，不得不频繁地更换外汇资产组合，从而引起汇率过度波动。尽管与这一理论相关的数据依然比较难以搜集，但因为采用的是微观交易数据，对价格影响的信息含量大，故以这一新的方法所作的经验分析结果比较令人满意。汇率过度波动的几种解释如图26所示。
第六节 微观结构释难题：破解汇市（3）
图26汇率过度波动的几种解释二、金融市场微观结构理论对破解汇市四大“谜团”
的相对优势和局限性上文所述的外汇市场四大“谜团”破解之道，明显倚重金融市场微观结构理论，鉴于这一流派在汇率决定理论创新与发展上的突出贡献，不少学者对其推崇有加。不过，金融市场微观结构理论仍有不少局限性。例如，交易订单虽然在很大程度上说明了汇率理论中一些难解的问题，但该理论还没有像宏观经济学的微观基础理论那样，建立起一套统一的理论分析体系，理论模型的设定环境（假设条件） 还很分散，分析方法不够简明易用。而且，它与基本面的联结点不甚清楚（在市场微观结构理论中，基本面的经济变量都被作为外生变量体现在交易订单中），故其在强调信息对价格传导机制的同时，忽略了对信息优劣形成机制的分析。而在现实中，后者的研究意义显得更为重要，例如，“�