股票的涨跌只能从经营业绩、发展前景和公司治理这三个方面入手去考虑，其中公司治理是重中之重。因为良好的公司治理能够激励企业管理者去克服诸如原材料涨价等各种竞争中的困难，实现更高的业绩增长，并最终提升公司股价。而更高的股价也就意味着如果公司要实施再融资计划，以一个较小的比例稀释现有的股本就能够吸引到足够的资金。这样反过来又促进了公司每股收益的增长，进而推动股市持续走牛，这才是制度救市的根本原理。因此，我们现在迫切需要的是能够对公司治理提出金玉良言的扁鸿式的医生。
可惜的是，有些上市公司的管理层多少有点儿讳疾忌医，不愿意在公司治理上动脑筋。说来也好理解，谁愿意主动找一根绳子往自己身上套呢？大股东国资委在这方面的努力似乎也不足以约束国有上市公司再融资扩张的冲动。但是这个问题解决不好，我们就不可能迎来一个健康的股市机制。
我们的上市公司也好，市场参与者也好，管理者也好，都要下决心在自己身上查找股市下跌的原因，不能简单地把股票下跌归咎于投资人的非理性。曾经有一位诺贝尔经济学奖得主论证过，股市上参与者是否理性与股市涨跌无关。我们*主义者认为，外因都是通过内因起作用的。之所以有人抛售股票，是因为这个公司本身的内在机制不足以说服投资人长期持股，而不是因为投资人不理性。
我国股市在“”暴跌之后，对投资人进行了大规模的教育：要长期持股，不要短期炒作；要买大蓝筹，不要炒作垃圾股。这些教育都是围绕着投资人进行的，并没有针对上市公司本身的公司治理而展开。其结果是股市从6 000点下跌之后，许多投资人继续死捂大蓝筹股票，不肯抛售。他们已经接受了长期投资大蓝筹的理念，你不能说他们不理性。可是结果却让人大跌眼镜：许多大蓝筹的跌幅远远超过同期大盘的跌幅。这是深刻的历史教训，我们不能指望把投资人教育成为理性的思想者以求维护股市的稳定，我们只能把公司治理这项艰苦的工作扎扎实实地做好，才能让股市稳定地上涨。也只有这样，才能让投资人心悦诚服地接受长期投资的理念，并积极参与上市公司的治理活动。通过股份制改造来提升企业的管理，这其实也是我国股市设立的初衷之一。
“病人”家属的意见统一不起来，没有人代表中小股民；有关股市的决策总是在平衡各个利益相关方的利益，不能始终如一地以捍卫中小股民利益作为根本出发点……这些问题都是中国股市中亟待解决的痼疾。作为一个坚定的*主义者，我坚信从来就没有什么“救市主”。这次我一定要拼尽全力来呼吁建立一个以改善公司治理为核心的、符合科学发展观的股市新秩序，决不接受任何公募或者私募机构的“招安”，决不抛弃那些伤痕累累的中小股民。我，决不半途而退。虽然悲惨和悲壮只有一字之差，但是被动等待的悲惨下场和努力求生的悲壮命运却是完全不同的。
（本文写于2008年9月）
通胀无牛市
“”暴跌之后，行情突然又走强了，从4 300点一直涨到了6 000点以上。大家似乎慢慢接受了证券分析机构的意见：通货膨胀对股市有利。这些分析师是如何帮助投资人得出这个结论的，我不得而知。我想这些结论主要都是受了经济学的影响。经济学从供求关系来分析股票的价格，这样就形成了一种思路：在流动性过剩的情况下，资金充裕，对股票的需求上升，导致资产价格膨胀；同时通货膨胀还导致物价上涨，企业产品不愁销路问题。
这些思路都是错误的。
如果我们回顾各国股市的发展历程就会发现，凡是通货膨胀时期该国的股市都表现得非常差。我国在1995年时，通货膨胀曾经达到两位数，当时上证指数曾经跌到300多点。国外的情况也证实了“通胀无牛市”的判断。反观我国上次的股票牛市，在2001年创出2 245点高度之时，恰恰是我国经历通货紧缩的时期。美国股市的上一次大牛市，也伴随着所谓“高增长、低通胀”的“黄金牛市”。我国在2005年7月21日进行汇率改革，当天我接受上海第一财经电视台访谈时说：“今晚就是熊市的最后一个夜晚了。”之后的两年时间，股改和人民币汇率升值等因素同时发力，而我国经济在高速增长中，并没有出现明显的通货膨胀的苗头。这确实是牛市形成的最好环境。因此，股改只是牛市的催化剂，而不是牛市的基本面。牛市的基本面是企业通过提高劳动生产率、改进生产技术、克服原材料价格上涨，形成新的生产力。
最近一段时间以来，我国的物价上涨令人警觉。连续几个月的CPI指数都创出了近10年的新高。我们似乎不能将其解释为一次性的、阶段性的、季节性的物价上涨。2007年底召开了经济工作会议，会上仍然使用了“结构性物价上涨”这个词，同时提出了2008年的工作重点就是要防止结构性物价上涨演变成为明显的通货膨胀。我套用一首流行歌曲的歌词，“羞答答的通胀正静悄悄地向我们走来”。
具体来看，有三个方面的因素支撑通货膨胀的预期：（1）农产品价格的上涨是根本性的，不是季节性的。从历史经验来看，每当农产品价格上涨时，物价上涨的持续时间就很长；传导的过程涉及整个经济，会导致全面的物价上涨。（2）统计显示，我国工厂的毛利率已经在很低的水平，有些行业的毛利率在2％～3％之间。这就意味着那些竞争性的行业内，企业通过挖掘潜力克服原材料涨价的能力已经到了极限，很难再通过提高效率来克服通胀了。这些行业将不得不逐步提高产成品的出厂价，并由此导致物价的全面上涨。（3）我国货币投放增速继续高于GDP增速。2007年央行新增货币发行约达到了18％，而同期我国GDP增长仅有11％左右。这个局面有可能在2008年继续下去。
为什么说通货膨胀时期没有股票的牛市呢？股票的价值从根本上说，体现的是企业产品创新、工艺创新和组织生产效率提高的能力。如果给你700亿元人民币，你能够通过市场化的运作，构建一个比振华港机更有竞争力的企业的话，你是不会去买振华港机的股票的；如果你从市场上花500个亿，也无法组建一个像中兴通讯那样有竞争力的公司，那么你倒是可以考虑购买中兴通讯的股票。大家之所以购买公司的股票，并不完全是为了分红。在成熟的市场上，高分红的股票往往表现得很稳定，不涨也不跌。我们买股票是看好公司创造新价值的能力，而且这种能力是不断增长的，也是我们无法在资本市场以外的地方进行复制的。通货膨胀说明企业能力改善的前景到了极限，我们应该抛出股票。如果企业这种能力能够得到继续提升的话，我们根本就不会看到通货膨胀。设想，如果上海汽车能够开发出具有规模应用前景的新能源汽车，我们就根本不用担心石油涨价了，我们放心继续持有上海汽车的股票就是了。石油涨价本身恰恰说明了各国汽车业都缺乏创新能力。
有人说，通货膨胀应该提升类似矿业等资源类股票的价值。我刚刚用同情而惋惜的口吻挂断了我那些前仆后继买入矿业股票的朋友的电话。他们希望从我这里得到一些安慰的话，可惜的是我帮助不了他们。通货膨胀是会导致原材料涨价，但是石油暴涨并不等于中国石油公司或者埃克松美孚石油的股价上涨。金融学认为：如同能量存在于一切物质之中，头寸存在于一切资产之中。石油公司的股票存在两个头寸，一个是石油看涨的头寸，一个是看好该公司找油能力的头寸。那些不具有进一步找到新油田能力的公司会被市场抛弃。既然是看好石油上涨，就应该直接买入石油而不是美孚的股票。
一般来说，举办奥运会的国家会在当年出现物价上涨，那么我们可以假设10％左右的物价上涨在2008年到来。这将显著降低A股上市公司的投资价值。一句话，紧缩的货币政策不能扼杀优质成长的企业，泛滥的流动性不会支撑稳定的牛市。
（本文写于2007年12月）
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通胀无牛市后传
回顾我写过的“通胀无牛市”系列的9篇文章（因篇幅原因，本书未能全部收录），从开始的无人关注到引人争论，再到现在各券商研究机构“言必称通胀”，这个过程是我完全胜利的过程，也是中国股市下跌最惨烈的过程。我并不为自己的胜利感到快乐，今天我想对“通胀无牛市”这个现象做一个总结。
一、通货膨胀不是货币现象
经济学家们经常参加各种高级别的会议和研讨，他们似乎总能吸引大家的注意力。这些自命不凡的经济学家认为通货膨胀是一种货币现象，因而可以通过央行的货币政策加以调控和治理。他们根本就不了解企业的运作和经济运行的微观基础。他们以为自己能够设计出一个又一个最优的货币政策引导经济的起飞和着陆。这是典型的主观主义和教条主义的错误。
多头主力之所以会在2007年底犯错误，就是因为他们坚持认为：通货膨胀是一种货币政策。他们认为发行了更多的货币就会导致资产价格膨胀。这是美国教科书的内容，却根本不符合中国的现状。我每次在电视上看到有经济学家充满自信而又振振有辞地说“通货膨胀归根结底是一种货币现象”的时候，就浑身难受如坐针毡，恨不得像小龙女一样发射玉蜂针，把那张沾满了唾沫星子的嘴脸打成一个蜂窝。
通货膨胀是现象，其原因是企业克服原材料价格上涨的能力已经到了极限，只能被动适应高价原材料，并进一步压缩企业毛利率。如果我们商业企业运行的效率很高、信用良好、资金周转很快，我们根本不需要发行那么多的货币；